全球經濟新十字路口

全球經濟新十字路口

■ 樓繼偉

自2007年美國次貸危機開始，全球金融危機已經進入第5年。盡管各主要國家采取了一系列常規和非常規經濟政策，以遏制危機并促進增長，但全球經濟的復蘇之路依然蹣跚。

2008年雷曼破產引發金融危機蔓延，曾是全球經濟的一個重要十字路口，今天，全球經濟可能又處在類似的關鍵節點。

歐洲央行的角色

6月中旬，希臘第二次大選后支持緊縮和救助計劃的新政府上臺，7月歐元區批準對西班牙銀行的1000億歐元救助方案。因為這些因素，6月至7月間對全球金融市場形成重壓的歐元區解體的陰云逐漸消散。7月底，歐央行行長德拉吉“盡一切努力捍衛歐元”的表態和最近歐央行公布的直接貨幣交易（OMT - Outright Monetary Transaction）購債計劃，則進一步降低了歐元區解體的尾部風險。

在一個有著獨立貨幣和財政政策的國家，可以用發行貨幣的方式來保證支付本幣主權債的流動性需要，從而暗含著中央銀行扮演政府債券市場最后貸款人的角色，同時也暗含著只有在經濟危機、政府面臨極大困難時才能啟動這一角色。

由于歐元區特有的貨幣統一、財政獨立的格局，各成員國財政政策不統一，這一暗含的角色是缺失的，這導致貨幣聯盟內主權債市場更容易受到流動性危機的沖擊。

市場與政策賽跑

對于歐債危機發生的根源和原因，一般認為，債務危機是歐元區內部結構不平衡的表象，其內部不平衡的根源在于，在一個貨幣政策統一但財政政策獨立的貨幣聯盟內，各成員國在經濟競爭力上的巨大差異。

歐元區實際情況與上述要求相比，有較大差距。歐元區各國在經濟發展水平、政治文化方面都存在較大差異。在金融危機爆發前，歐元區貨幣政策對于南歐各國而言顯得過于寬松，部分地導致這些國家公共或私人部門債務過度積累，需求過度膨脹，勞動力成本上升以及競爭力下降，最終表現為歐債危機。

歐債危機的根本解決取決于兩方面：一方面，危機國家需要強化在勞動力市場等方面的結構改革，以提升競爭力；另一方面，在歐元區層面需要加快一體化進程，建立一個更為統一的歐洲財政同盟。

在最近的金融危機中，美、英等國的政策經驗都表明，中央銀行的大規模流動性提供對于遏制金融危機蔓延、維持金融穩定至關重要，但它并不是危機解決的充分條件。金融監管、財政政策以及其他結構性政策，往往在危機的解決和經濟的復蘇進程中起到更大作用。歐洲央行所做的政策努力，更多的作用在于抑制危機的惡化，為結構改革和推進一體化爭取時間。

因此，政策相對應制度而言，往往具有一定超前性。因應對形勢需要而推出超前的政策后，若不繼續跟進進行必要的制度建設，將可能造成政策扭曲導致其難以為繼；但若因為制度框架不完備而拒絕實施任何帶有超前性的政策，也是錯誤的做法。

打破惡性循環需要寬松貨幣政策，更需要增加投資，保持經濟增長。因而放松市場準入、改革基礎設施投資與管理方式，從而吸引私人部門投資至關重要。在這些方面我們觀察到一些改善跡象，但仍難以得到肯定的回答。

中、美經濟的中期結構調整

中國經濟增長的放緩讓世界經濟前景更顯黯淡。雖然我更趨向于認為，周期性而非結構性因素是本輪經濟下行的主要驅動因素，中國經濟在未來3年－5年的確面臨重要的結構性調整的挑戰。

結構性挑戰既來自供給方面，也來自需求方面。在需求方面，2008年爆發的金融危機以及其后的經濟刺激計劃，已經觸發了由外需轉向內需的宏觀再平衡進程，中國的貿易順差占GDP比重已經從高峰時期的9%下降到去年的約2%。但過去幾年內需的快速擴張，很大程度上是由基礎設施和房地產項目的大規模投資而驅動的，持續性難以保證。

長期來看，中國經濟在未來10年至15年實現快速增長的重要潛在動力，仍將是由城市化帶動的投資和消費需求。要將這一潛力變為現實，我們需要調整目前的城市化戰略，改變目前主要由行政主導和操控城市化進程的做法，更多以市場力量輔之以政府提供的教育、社保、環境保護等公共服務來推動城市發展。

在供給方面，勞動力成本快速上升對競爭力的侵蝕也可能成為一個問題。人口結構的轉型導致中國在未來幾年可能進入勞動力成本持續上升的階段。由此帶來的收入向勞動者傾斜，也許有利于消費的擴張，但它同時也抑制了經濟增長的潛力。

美國經濟也面臨著自己的中期挑戰。自2007年次貸危機爆發，美國經濟即開始了重大的結構調整，并且一些重要的結構性轉變已經發生。在居民部門，經過幾年的去杠桿化過程，居民債務占其可支配收入的比重已回落至2004年的水平。同時得益于美聯儲的超低利率政策，償債支出與收入比也接近歷史低位。最近1年居民信貸顯著回升，表明居民部門的債務負擔已經不是美國經濟增長的主要障礙因素。同樣，在危機中遭受重創的房地產和銀行部門，最壞的情況似乎已經過去。

盡管存在上述結構性好轉，財政問題仍可能對美國經濟中期增長形成制約。

目前，美國公共債務已經突破16萬億美元。在當前國際經濟不景氣、國內經濟復蘇放緩前景不明朗的情況下，推行財政緊縮無疑為時過早。但在未來3年至5年的時間里，一旦經濟復蘇穩固，鞏固財政必將成為美國經濟的一個最重要主題。

由于美元的國際儲備貨幣地位、歐債危機帶來的極低的風險偏好以及全球低利率政策，美國政府目前能以極低的成本進行融資。因此，具有反諷意味的是，當全球經濟形勢轉好的時候，美國政府的最困難時刻可能也到來了。

（摘自2012年第25期《財經》）