全球經(jīng)濟新十字路口

全球經(jīng)濟新十字路口

■ 樓繼偉

自2007年美國次貸危機開始，全球金融危機已經(jīng)進入第5年。盡管各主要國家采取了一系列常規(guī)和非常規(guī)經(jīng)濟政策，以遏制危機并促進增長，但全球經(jīng)濟的復蘇之路依然蹣跚。

2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融危機蔓延，曾是全球經(jīng)濟的一個重要十字路口，今天，全球經(jīng)濟可能又處在類似的關鍵節(jié)點。

歐洲央行的角色

6月中旬，希臘第二次大選后支持緊縮和救助計劃的新政府上臺，7月歐元區(qū)批準對西班牙銀行的1000億歐元救助方案。因為這些因素，6月至7月間對全球金融市場形成重壓的歐元區(qū)解體的陰云逐漸消散。7月底，歐央行行長德拉吉“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”的表態(tài)和最近歐央行公布的直接貨幣交易（OMT - Outright Monetary Transaction）購債計劃，則進一步降低了歐元區(qū)解體的尾部風險。

在一個有著獨立貨幣和財政政策的國家，可以用發(fā)行貨幣的方式來保證支付本幣主權(quán)債的流動性需要，從而暗含著中央銀行扮演政府債券市場最后貸款人的角色，同時也暗含著只有在經(jīng)濟危機、政府面臨極大困難時才能啟動這一角色。

由于歐元區(qū)特有的貨幣統(tǒng)一、財政獨立的格局，各成員國財政政策不統(tǒng)一，這一暗含的角色是缺失的，這導致貨幣聯(lián)盟內(nèi)主權(quán)債市場更容易受到流動性危機的沖擊。

市場與政策賽跑

對于歐債危機發(fā)生的根源和原因，一般認為，債務危機是歐元區(qū)內(nèi)部結(jié)構(gòu)不平衡的表象，其內(nèi)部不平衡的根源在于，在一個貨幣政策統(tǒng)一但財政政策獨立的貨幣聯(lián)盟內(nèi)，各成員國在經(jīng)濟競爭力上的巨大差異。

歐元區(qū)實際情況與上述要求相比，有較大差距。歐元區(qū)各國在經(jīng)濟發(fā)展水平、政治文化方面都存在較大差異。在金融危機爆發(fā)前，歐元區(qū)貨幣政策對于南歐各國而言顯得過于寬松，部分地導致這些國家公共或私人部門債務過度積累，需求過度膨脹，勞動力成本上升以及競爭力下降，最終表現(xiàn)為歐債危機。

歐債危機的根本解決取決于兩方面：一方面，危機國家需要強化在勞動力市場等方面的結(jié)構(gòu)改革，以提升競爭力；另一方面，在歐元區(qū)層面需要加快一體化進程，建立一個更為統(tǒng)一的歐洲財政同盟。

在最近的金融危機中，美、英等國的政策經(jīng)驗都表明，中央銀行的大規(guī)模流動性提供對于遏制金融危機蔓延、維持金融穩(wěn)定至關重要，但它并不是危機解決的充分條件。金融監(jiān)管、財政政策以及其他結(jié)構(gòu)性政策，往往在危機的解決和經(jīng)濟的復蘇進程中起到更大作用。歐洲央行所做的政策努力，更多的作用在于抑制危機的惡化，為結(jié)構(gòu)改革和推進一體化爭取時間。

因此，政策相對應制度而言，往往具有一定超前性。因應對形勢需要而推出超前的政策后，若不繼續(xù)跟進進行必要的制度建設，將可能造成政策扭曲導致其難以為繼；但若因為制度框架不完備而拒絕實施任何帶有超前性的政策，也是錯誤的做法。

打破惡性循環(huán)需要寬松貨幣政策，更需要增加投資，保持經(jīng)濟增長。因而放松市場準入、改革基礎設施投資與管理方式，從而吸引私人部門投資至關重要。在這些方面我們觀察到一些改善跡象，但仍難以得到肯定的回答。

中、美經(jīng)濟的中期結(jié)構(gòu)調(diào)整

中國經(jīng)濟增長的放緩讓世界經(jīng)濟前景更顯黯淡。雖然我更趨向于認為，周期性而非結(jié)構(gòu)性因素是本輪經(jīng)濟下行的主要驅(qū)動因素，中國經(jīng)濟在未來3年－5年的確面臨重要的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的挑戰(zhàn)。

結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)既來自供給方面，也來自需求方面。在需求方面，2008年爆發(fā)的金融危機以及其后的經(jīng)濟刺激計劃，已經(jīng)觸發(fā)了由外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需的宏觀再平衡進程，中國的貿(mào)易順差占GDP比重已經(jīng)從高峰時期的9%下降到去年的約2%。但過去幾年內(nèi)需的快速擴張，很大程度上是由基礎設施和房地產(chǎn)項目的大規(guī)模投資而驅(qū)動的，持續(xù)性難以保證。

長期來看，中國經(jīng)濟在未來10年至15年實現(xiàn)快速增長的重要潛在動力，仍將是由城市化帶動的投資和消費需求。要將這一潛力變?yōu)楝F(xiàn)實，我們需要調(diào)整目前的城市化戰(zhàn)略，改變目前主要由行政主導和操控城市化進程的做法，更多以市場力量輔之以政府提供的教育、社保、環(huán)境保護等公共服務來推動城市發(fā)展。

在供給方面，勞動力成本快速上升對競爭力的侵蝕也可能成為一個問題。人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型導致中國在未來幾年可能進入勞動力成本持續(xù)上升的階段。由此帶來的收入向勞動者傾斜，也許有利于消費的擴張，但它同時也抑制了經(jīng)濟增長的潛力。

美國經(jīng)濟也面臨著自己的中期挑戰(zhàn)。自2007年次貸危機爆發(fā)，美國經(jīng)濟即開始了重大的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且一些重要的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變已經(jīng)發(fā)生。在居民部門，經(jīng)過幾年的去杠桿化過程，居民債務占其可支配收入的比重已回落至2004年的水平。同時得益于美聯(lián)儲的超低利率政策，償債支出與收入比也接近歷史低位。最近1年居民信貸顯著回升，表明居民部門的債務負擔已經(jīng)不是美國經(jīng)濟增長的主要障礙因素。同樣，在危機中遭受重創(chuàng)的房地產(chǎn)和銀行部門，最壞的情況似乎已經(jīng)過去。

盡管存在上述結(jié)構(gòu)性好轉(zhuǎn)，財政問題仍可能對美國經(jīng)濟中期增長形成制約。

目前，美國公共債務已經(jīng)突破16萬億美元。在當前國際經(jīng)濟不景氣、國內(nèi)經(jīng)濟復蘇放緩前景不明朗的情況下，推行財政緊縮無疑為時過早。但在未來3年至5年的時間里，一旦經(jīng)濟復蘇穩(wěn)固，鞏固財政必將成為美國經(jīng)濟的一個最重要主題。

由于美元的國際儲備貨幣地位、歐債危機帶來的極低的風險偏好以及全球低利率政策，美國政府目前能以極低的成本進行融資。因此，具有反諷意味的是，當全球經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好的時候，美國政府的最困難時刻可能也到來了。

（摘自2012年第25期《財經(jīng)》）