宏觀政策變調(diào) 中國式“量寬”開啟

宏觀政策變調(diào) 中國式“量寬”開啟

□中國社科院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家 劉煜輝

□中國社科院教授、廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家

劉煜輝

寬松政策大概率延續(xù)

站在2014年半山腰總結(jié)半年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，總印象是軟數(shù)據(jù)（如GDP、工業(yè)增速、固定資產(chǎn)投資）開始反彈，但硬數(shù)據(jù)繼續(xù)疲軟（如鐵路貨運、發(fā)電量），更重要的是住房銷量沒有企穩(wěn)，半年度商品房銷量萎縮6.7%，說明以基建投資增長和出口回暖為主要驅(qū)動力的短暫復(fù)蘇，并不足以抵消房地產(chǎn)投資放緩帶來的影響，預(yù)計2014年全年商品房銷售額將下降6%，但仍比2012年高出18.7%。

總體而言，地產(chǎn)下行周期難以改變，這一調(diào)整可能要持續(xù)2-3年。根據(jù)部署，財稅改革將在未來2-3年完成，這意味著經(jīng)濟增長會減少對地產(chǎn)和土地財政的依賴。我們預(yù)計，2016年地產(chǎn)銷售占GDP比例可能回歸至8%，而2013年是14.31%，這意味著2016年地產(chǎn)銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當?shù)脑挘@樣的調(diào)整進程對經(jīng)濟影響應(yīng)該是可承受的。至2016年，名義經(jīng)濟增速基本能保持在8%左右的水平。

只要地產(chǎn)銷量不放量反彈，通脹短期內(nèi)難變成“真老虎”，因為我國通脹是典型的地產(chǎn)型通脹，即樓市泡沫會導(dǎo)致總需求擴張，從而導(dǎo)致土地成本、人工成本、物流成本高企。由于通脹無虞，未來6個月決策層在政策選項上顧忌不會太多。預(yù)計“寬信用”剛啟動，一時不會停，央行還得繼續(xù)“寬貨幣”做好服務(wù)，防止利率過快反彈，以免抑制信用投放和投資反彈。

中國式“量寬”順應(yīng)而生

整體上講，2014年宏觀政策依然處于“水多了加面，面多了加水”的格局，但宏觀政策調(diào)控出現(xiàn)一些變化，主要有以下兩點。

一是經(jīng)歷去年錢荒之后，貨幣政策“錨”可能悄然在變。金融穩(wěn)定在多維貨幣政策目標中的重要性正顯著上升。近一年來，央行在資產(chǎn)業(yè)務(wù)推出了一系列貨幣工具創(chuàng)新，通過“SLO SLF”構(gòu)建短端利率走廊，最近又推出PSL試圖打造中長端政策利率指引。與其說是央行調(diào)控的主動性在上升，不如說這代表央行對宏觀條件的判斷。即央行認為，未來中國經(jīng)濟可能要進入非常規(guī)時間（經(jīng)濟杠桿調(diào)整期），貨幣當局需要構(gòu)建非常規(guī)的貨幣操作機制（量化寬松）。

二是財政赤字貨幣化越來越明確。在我國，政府金融能力也就是財政能力，貨幣和財政本就是政府的左右兩個口袋。財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任，特別是央、地事權(quán)和財權(quán)的重大調(diào)整，不便于操作。國開行某種程度成為了“財政二部”，而央行為國開行提供PSL融資。應(yīng)該說，貨幣量寬和財政赤字之間并無本質(zhì)區(qū)別，都是中央信用的膨脹，但筆者認為未來該機制應(yīng)少用于基建增量投資，而多用其幫助其他部門調(diào)整杠桿。比如，國開行可以收購商業(yè)銀行按揭貸款，或者直接收購銷售不動產(chǎn)庫存，并轉(zhuǎn)化為保障房，這套機制未來可能將發(fā)揮大作用。

避免系統(tǒng)性風險

短線宏觀政策邏輯的核心，是如何避免去產(chǎn)能和地產(chǎn)拐點過程中，所發(fā)生的債務(wù)自我實現(xiàn)式劇烈收縮，用官方的語境就是，如何避免系統(tǒng)性風險爆發(fā)。

從歷史經(jīng)驗和體制邏輯角度看，金融被及時救助是關(guān)鍵，只要金融被某種程度地隔離保護，經(jīng)濟硬著陸的概率很低。當經(jīng)濟下行加速時，如果金融部門具備再杠桿能力，就能將信用快速導(dǎo)向受益結(jié)構(gòu)性政策（財政貼息、減稅）的方向，形成有效供給，很大程度地對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

金融部門怎樣才能具備再杠桿能力？只能靠中央政府信用膨脹，來轉(zhuǎn)移和承接企業(yè)和地方政府部門杠桿。這跟2008年危機后美國政府杠桿上升、家庭部門杠桿下降，以及上世紀90年代以來日本政府部門杠桿上升、非金融企業(yè)部門杠桿下降，道理一樣。

為此，未來中央政府財政赤字有上升壓力，結(jié)構(gòu)性財政工具投放會導(dǎo)致中央財政收入下降（降稅），支出上升（財政貼息和民生保障投入）。為對沖財政赤字融資擠出效應(yīng)（利率上升），非常規(guī)貨幣量化操作（QE）順應(yīng)而生。在這套機制運行下，利率上行大體上是有頂?shù)摹＜偃鐕_債收益率上行到5.5%以上，國開行融資就可能更多通過PSL或再貸款了，金融債發(fā)行就會縮量。

但在市場出清力量開始釋放前，利率想要下來也不容易。當資本回報率越來越弱，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（貨幣流通速度）越來越慢，隨著時間的推移，整個杠桿將越來越靠央行來維持。盡管要服從大局，但政策還是會保持定力的，即總量政策施力還是會保持節(jié)制的，畢竟大方向是要杠桿調(diào)整。決策者對長期問題認識非常清楚，目前處于前期刺激政策的消化期，要降低經(jīng)濟未來運行的尾部風險，因此，必要的迂回和妥協(xié)都可以理解，但需要把控好改革和增長的節(jié)奏。

“水和面”的政策格局下，用“貨幣 信用”交錯狀態(tài)研判債市的交易機會是非常有效的。“寬貨幣、緊信用”向“寬貨幣、寬信用”轉(zhuǎn)化，所以債券的交易狀態(tài)邊際變?nèi)酰貏e是利率品。風險偏好上升，票息策略延續(xù)。當然，未來6個月轉(zhuǎn)向“緊貨幣、寬信用”的概率也不大。

股票市場依然等待下半年指數(shù)一次明顯回升的可能。股市回升的關(guān)鍵在于市場對銀行的看法。市場關(guān)心，是否有足夠的政策儲備能避免系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)。銀行股重估的機會在于能否有手段降低市場對其資產(chǎn)負債表的擔憂。事實上，對銀行的暗中金融救助可能已經(jīng)展開，從央行去年下半年至今一系列資產(chǎn)業(yè)務(wù)的作為可以看出端倪，央行應(yīng)該已經(jīng)明確，并逐步開始明確金融穩(wěn)定為“錨”。

金融救助有大張旗鼓的方式，如撇賬、AMC、注資等；也有隱性的救助，如貨幣量化操作（QE）。QE的財務(wù)效果本就是對商業(yè)銀行的利益輸血，讓他們保持盈利能力，以時間換空間。中國銀行股的機會，在于讓市場逐漸不再擔心其資產(chǎn)負債表。

真正挑戰(zhàn)是中線問題

某種意義上講，中國經(jīng)濟的短線問題其實很簡單，即擺脫硬著陸預(yù)期，做到這一點并不難。中國經(jīng)濟真正的挑戰(zhàn)是中線問題，即穿越中等收入陷阱，要找到一個替代地產(chǎn)模式的產(chǎn)業(yè)。目前看有可能成氣候的產(chǎn)業(yè)有兩個方向：一個是新能源汽車，一個是互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造。

汽車是制造業(yè)立國、經(jīng)濟強國的靈魂。汽車所蘊含的技術(shù)附加值之高、產(chǎn)業(yè)鏈完備且延伸寬廣，現(xiàn)代工業(yè)體系中沒有哪個產(chǎn)業(yè)能替代。最近決策層對新能源汽車的關(guān)注，以及中德合作打造電動車，都反映了這種戰(zhàn)略思考和布局。這個方向的進展甚至可能完全替換整個基于化石能源的傳統(tǒng)工業(yè)體系，這可能是一次搶占全球價值鏈制高點的歷史性機遇。

在互聯(lián)網(wǎng)滲透背景下，全球生產(chǎn)方式正從B2C向C2B的轉(zhuǎn)變，在這個轉(zhuǎn)變的過程中，服務(wù)的內(nèi)涵和外延都會獲得極大拓展。互聯(lián)網(wǎng)把人的體驗性需求大量地激發(fā)出來，使得傳統(tǒng)商品和服務(wù)的附加值發(fā)生顛覆性變化。資本、人才、技術(shù)、市場等多方面要素因此產(chǎn)生重構(gòu)機會，新的生產(chǎn)模式和商業(yè)模式脫穎而出。

正確的操作目標是，降低企業(yè)融資成本、土地成本、企業(yè)合并成本，以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務(wù)型行業(yè)。這些目標能夠?qū)崿F(xiàn)，重要保證就是改革，具體講就是建立大市場資源配置框架（高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅侵權(quán)保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡(luò)、清廉的官員體系）；削減沒有回報的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對高負債部門進行資產(chǎn)重組，盤活存量資產(chǎn)；銀行應(yīng)加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始有序出售部分國企股權(quán)，補充社保，降低國家負債和杠桿。