宏觀政策變調 中國式“量寬”開啟

宏觀政策變調 中國式“量寬”開啟

□中國社科院教授、廣發證券首席經濟學家 劉煜輝

□中國社科院教授、廣發證券首席經濟學家

劉煜輝

寬松政策大概率延續

站在2014年半山腰總結半年度經濟數據，總印象是軟數據（如GDP、工業增速、固定資產投資）開始反彈，但硬數據繼續疲軟（如鐵路貨運、發電量），更重要的是住房銷量沒有企穩，半年度商品房銷量萎縮6.7%，說明以基建投資增長和出口回暖為主要驅動力的短暫復蘇，并不足以抵消房地產投資放緩帶來的影響，預計2014年全年商品房銷售額將下降6%，但仍比2012年高出18.7%。

總體而言，地產下行周期難以改變，這一調整可能要持續2-3年。根據部署，財稅改革將在未來2-3年完成，這意味著經濟增長會減少對地產和土地財政的依賴。我們預計，2016年地產銷售占GDP比例可能回歸至8%，而2013年是14.31%，這意味著2016年地產銷售可能要比2013年萎縮29%。如果處置得當的話，這樣的調整進程對經濟影響應該是可承受的。至2016年，名義經濟增速基本能保持在8%左右的水平。

只要地產銷量不放量反彈，通脹短期內難變成“真老虎”，因為我國通脹是典型的地產型通脹，即樓市泡沫會導致總需求擴張，從而導致土地成本、人工成本、物流成本高企。由于通脹無虞，未來6個月決策層在政策選項上顧忌不會太多。預計“寬信用”剛啟動，一時不會停，央行還得繼續“寬貨幣”做好服務，防止利率過快反彈，以免抑制信用投放和投資反彈。

中國式“量寬”順應而生

整體上講，2014年宏觀政策依然處于“水多了加面，面多了加水”的格局，但宏觀政策調控出現一些變化，主要有以下兩點。

一是經歷去年錢荒之后，貨幣政策“錨”可能悄然在變。金融穩定在多維貨幣政策目標中的重要性正顯著上升。近一年來，央行在資產業務推出了一系列貨幣工具創新，通過“SLO SLF”構建短端利率走廊，最近又推出PSL試圖打造中長端政策利率指引。與其說是央行調控的主動性在上升，不如說這代表央行對宏觀條件的判斷。即央行認為，未來中國經濟可能要進入非常規時間（經濟杠桿調整期），貨幣當局需要構建非常規的貨幣操作機制（量化寬松）。

二是財政赤字貨幣化越來越明確。在我國，政府金融能力也就是財政能力，貨幣和財政本就是政府的左右兩個口袋。財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任，特別是央、地事權和財權的重大調整，不便于操作。國開行某種程度成為了“財政二部”，而央行為國開行提供PSL融資。應該說，貨幣量寬和財政赤字之間并無本質區別，都是中央信用的膨脹，但筆者認為未來該機制應少用于基建增量投資，而多用其幫助其他部門調整杠桿。比如，國開行可以收購商業銀行按揭貸款，或者直接收購銷售不動產庫存，并轉化為保障房，這套機制未來可能將發揮大作用。

避免系統性風險

短線宏觀政策邏輯的核心，是如何避免去產能和地產拐點過程中，所發生的債務自我實現式劇烈收縮，用官方的語境就是，如何避免系統性風險爆發。

從歷史經驗和體制邏輯角度看，金融被及時救助是關鍵，只要金融被某種程度地隔離保護，經濟硬著陸的概率很低。當經濟下行加速時，如果金融部門具備再杠桿能力，就能將信用快速導向受益結構性政策（財政貼息、減稅）的方向，形成有效供給，很大程度地對沖過剩部門和高負債部門萎縮的沖擊。

金融部門怎樣才能具備再杠桿能力？只能靠中央政府信用膨脹，來轉移和承接企業和地方政府部門杠桿。這跟2008年危機后美國政府杠桿上升、家庭部門杠桿下降，以及上世紀90年代以來日本政府部門杠桿上升、非金融企業部門杠桿下降，道理一樣。

為此，未來中央政府財政赤字有上升壓力，結構性財政工具投放會導致中央財政收入下降（降稅），支出上升（財政貼息和民生保障投入）。為對沖財政赤字融資擠出效應（利率上升），非常規貨幣量化操作（QE）順應而生。在這套機制運行下，利率上行大體上是有頂的。假如國開債收益率上行到5.5%以上，國開行融資就可能更多通過PSL或再貸款了，金融債發行就會縮量。

但在市場出清力量開始釋放前，利率想要下來也不容易。當資本回報率越來越弱，資產周轉率（貨幣流通速度）越來越慢，隨著時間的推移，整個杠桿將越來越靠央行來維持。盡管要服從大局，但政策還是會保持定力的，即總量政策施力還是會保持節制的，畢竟大方向是要杠桿調整。決策者對長期問題認識非常清楚，目前處于前期刺激政策的消化期，要降低經濟未來運行的尾部風險，因此，必要的迂回和妥協都可以理解，但需要把控好改革和增長的節奏。

“水和面”的政策格局下，用“貨幣 信用”交錯狀態研判債市的交易機會是非常有效的。“寬貨幣、緊信用”向“寬貨幣、寬信用”轉化，所以債券的交易狀態邊際變弱，特別是利率品。風險偏好上升，票息策略延續。當然，未來6個月轉向“緊貨幣、寬信用”的概率也不大。

股票市場依然等待下半年指數一次明顯回升的可能。股市回升的關鍵在于市場對銀行的看法。市場關心，是否有足夠的政策儲備能避免系統性金融風險爆發。銀行股重估的機會在于能否有手段降低市場對其資產負債表的擔憂。事實上，對銀行的暗中金融救助可能已經展開，從央行去年下半年至今一系列資產業務的作為可以看出端倪，央行應該已經明確，并逐步開始明確金融穩定為“錨”。

金融救助有大張旗鼓的方式，如撇賬、AMC、注資等；也有隱性的救助，如貨幣量化操作（QE）。QE的財務效果本就是對商業銀行的利益輸血，讓他們保持盈利能力，以時間換空間。中國銀行股的機會，在于讓市場逐漸不再擔心其資產負債表。

真正挑戰是中線問題

某種意義上講，中國經濟的短線問題其實很簡單，即擺脫硬著陸預期，做到這一點并不難。中國經濟真正的挑戰是中線問題，即穿越中等收入陷阱，要找到一個替代地產模式的產業。目前看有可能成氣候的產業有兩個方向：一個是新能源汽車，一個是互聯網對傳統產業的改造。

汽車是制造業立國、經濟強國的靈魂。汽車所蘊含的技術附加值之高、產業鏈完備且延伸寬廣，現代工業體系中沒有哪個產業能替代。最近決策層對新能源汽車的關注，以及中德合作打造電動車，都反映了這種戰略思考和布局。這個方向的進展甚至可能完全替換整個基于化石能源的傳統工業體系，這可能是一次搶占全球價值鏈制高點的歷史性機遇。

在互聯網滲透背景下，全球生產方式正從B2C向C2B的轉變，在這個轉變的過程中，服務的內涵和外延都會獲得極大拓展。互聯網把人的體驗性需求大量地激發出來，使得傳統商品和服務的附加值發生顛覆性變化。資本、人才、技術、市場等多方面要素因此產生重構機會，新的生產模式和商業模式脫穎而出。

正確的操作目標是，降低企業融資成本、土地成本、企業合并成本，以及鼓勵私人資本進入創新型、知識服務型行業。這些目標能夠實現，重要保證就是改革，具體講就是建立大市場資源配置框架（高效的法律制度、有效的監管框架、能夠消滅侵權保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網絡、清廉的官員體系）；削減沒有回報的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業倒閉，對高負債部門進行資產重組，盤活存量資產；銀行應加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始有序出售部分國企股權，補充社保，降低國家負債和杠桿。