保險資金配置PPP項目的風險管理

保險資金配置PPP項目的風險管理

保險公司在PPP模式下的基礎設施項目投資面臨政策風險、流動性風險、信用風險、市場風險等。對此，應強化事中事后監管，加強對保險資金運用風險的持續性監測和監管

■ 姚靜遠

作為“穩增長”布局的關鍵，公共物品和服務的PPP合作模式得到中央政府的高度重視。從各地實踐看，在強有力的政策指引下，有別于傳統政府采購模式, PPP在提高基礎設施水平、解決公共服務資金匱乏、分擔地方政府風險、拓寬社會資本投資領域等方面的優勢突出。

《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（以下簡稱《辦法》）自2016年8月1日起實施。保險資金作為PPP項目資金的重要供給者，態度謹慎，緣于各投資主體在風險分擔和設防上的博弈。因而，風險的辨識與合理分配是保險資金投資PPP項目的關鍵。筆者擬通過分析PPP模式運作過程中的風險點，來考察是否與保險資金安全性的投資要求相匹配，進而提出事中、事后風險檢查和防范措施，推動建立保險公司內部控制及監管部門外部監督統一的風險管理體系。

保險資金配置PPP項目的風險點

自《辦法》于2016年實施后，保險資金逐漸成為基礎設施投資的生力軍，項目相對集中在交通、能源和市政行業。

根據現有案例，保險資金介入PPP項目的流程如下：政府將某一基礎設施項目改造成固定的投標物，面向公眾進行公開招標并選出中標者，政府同中標者簽署一系列協議達成基礎設施項目的融資方案。合同中規定政府在此項目的公私合營合作模式中所出資金比例。政府可作為保險公司的強有力的擔保幫助其簡化行政審批。中央政府授權地方政府通過招標等方式對于固定的基建項目尋找合伙人，中央政府批準銀行為PPP項目貸款。地方政府與銀行簽訂一系列的協議保障保險公司更方便快捷地獲得低成本的融資。與此同時，保險公司成立資管計劃，由資管計劃成立特殊的載體代表保險公司去運營基礎設施，獲得的收益返還給保險公司及支付銀行的利息。

截至目前，保險資金參與PPP項目已不存在法律和技術上的障礙。除傳統的債權計劃、股權計劃外，2015年8月和9月，保監會連續出臺了《資產支持計劃業務管理暫行辦法》《關于設立保險私募基金有關事項的通知》等規范性文件，使保險資金參與PPP的途徑從債權、股權擴展到基金、證券化等形式，豐富了保險資金投資手段，更好地滿足各類PPP項目的融資需要。保險公司在對權益類資產進行投資時，基礎設施建設是其投資分配的重點，原因是基礎設施項目可帶來穩定可觀的現金流，能較好地匹配保險資金的資產負債期限。不過，保險公司在PPP模式下的基礎設施項目投資同樣面臨諸多風險，主要風險點有政策風險、流動性風險、信用風險與市場風險。

政策風險。即由不可預知的政府行為變化導致的難以預知的項目價值變動。基礎設施項目運行過程中，可能存在由于國家相關方面的法律法規，例如勞資關系、環境保護等的變動而導致投資的基礎設施項目存在失敗、延期的可能性。政策風險存在于基礎設施項目運行的各個階段。如，在PPP項目價格機制上，政策風險來源于政府是否會改變價格管制規定以及政府以何種形式實施價格管制規定。如果價格不受管制，那么政策風險還來自于政府突然實施價格管制的可能性。政策風險的其他來源還有預料之外的質量標準變化、設立或廢除專賣權、無償征用、增稅或減少補貼、減稅或增加補貼等。

流動性風險。保險資金投資于基礎設施建設會使保險資金流動性趨于緊張，而且保險公司由于其負債經營的屬性，充滿了不確定性，保險公司在投資時要充分考慮其投資的安全性，密切注意基礎設施項目的利潤回收時間，做好資產與負債端的期限匹配，避免公司資金出現短缺，即避免流動性風險。

信用風險。基礎設施項目運行過程中參與者眾多，這些參與者的技術水平、資產和負債情況及表現都可能影響項目運行。整個過程中，這些參與者是否有效履行自己的職責，是否能按照協議規定的內容完成本職工作都會對整個項目的完工產生影響，使其可能面臨信用風險。一個項目牽涉的利益相關方越多，信用風險就越高。如果是雙方交易，那么此時的信用風險就只有交易對手風險。如果是多方博弈，信用風險就會放大數倍。

市場風險。基礎設施項目建成后會面臨利潤回收的問題，而在基礎設施建設期間，由于市場環境的變化如利率變化等，可能影響基礎設施項目的利潤額和投資者的資金回收周期，面臨市場風險。

與保險資金的投資要求匹配

保險資金自身的配置需求在不斷增長。2015年底保險行業資產總額已達12.36萬億元，按照新“國十條”確定的目標，2020年保險資金可運用規模預計將超過20萬億元。隨著保險資金可運用規模的快速增長，亟須加強基礎設施類項目投資的廣度與深度，滿足保險資金的長期配置需求。

保險資金從屬性上講是一種特種資金，主要有以下特征：

負債性。保險資金的主要來源是保費收入，而保費收入不等于一般營業收入，不能視為保險公司的實際收益，而是對投保人的負債。保險人不能將此資金作為業務盈余在股東之間進行分配，也不能作為利潤上繳所得稅，而只能由保險人加以管理，以履行未來的賠償與給付任務。因此，保險資金具有負債性。

長期性。保險業務尤其是壽險業務保單的合同期限一般都很長，非壽險業務雖然保障期一般只有一年，但社會需求穩定增長，從永續經營的角度來看，非壽險業務也具有長期性。由于保險業務經營的連續性，在任何時刻，保險資金總有相當部分的沉淀，并且隨著業務的擴展，其積累金額不斷上漲，因此保險資金在收支過程中不僅有時間差，而且有數量差，這兩個差距在空間上集零散資金為巨額資金，在時間上化短期投資為長期資金，給保險企業帶來大量長期穩定資金。

穩定性。保險公司資金的來源比較平穩，不會大幅波動。保險的需求在一定時期內是穩定增長的，因而保險金的供給也是比較穩定。從長期看，保險公司每年所收取的保費總體具有可預測性，保費的收取和保險金的給付都具有規律性，因此保險資金具有穩定性。

逐利性。保險資金具有逐利性，且對收益率有剛性需求，保險發展需要業務和投資“雙輪驅動”。保險資金一般投資于長期的有穩定收益的資產或項目。由于在將來一定時間需要支付投保人的賠付資金，保險資金投資尤其注重風險控制。

通過以上分析可知，保險資金有著投資期限長、供應穩定、資金量大、收益要求合理等特性，參與PPP項目投融資具有獨特優勢。同時，大型基礎設施類項目資金需求大，收益相對穩定，基礎設施類項目與保險資金天然契合性。如果在風險控制、交易結構設計、收益分配等方面做好平衡，保險資金將是PPP項目長期穩定的資金源。

強化事中事后監管，加強對保險資金運用風險的持續性監測

中國保監會保險監管改革的總體思路是“放開前端，管住后端”，以全面推進保險資金運用領域市場化改革，促進監管方式轉變，提升監管現代化水平。

“放開前端”，就是盡可能減少通過行政審批、核準等前置性管制手段來防范風險，讓市場主體享有更大的經營和投資自主權，增強發展的內生動力。“管住后端”，從狹義角度理解，指事后的償付能力監管，運用資本手段實現對資金運用的約束；從廣義角度看，不僅包括事后的償付能力監管，還包括事中的對保險資金運用風險的持續性監測和監管。未來，隨著前端放開力度的加快，強化事中事后監管，加強對保險資金運用風險的持續性監測和監管，守住不發生系統性、區域性風險的底線，是保險資金配置PPP項目風險管理的題中要義。

強化事中監管。監管部門要加強保險資金運用風險的監測和預警，推進監管信息化，完善風險監測體系，對風險問題做到心中有數。對于PPP項目，及時研究分析基礎資產風險，并有針對性地出臺規范措施，調整資產認可比例，抑制信托產品投資過快增長。此外，還應豐富監管工具和手段，積極運用信息披露、內部控制、分類監管等，全面加強保險資金運用事中監管。

強化事后監管，科學有效地運用償付能力實施監管。從國際上看，償付能力監管是各國保險監管“管住后端”的核心工具。定期評估行業償付能力狀況，有針對性地采取監管措施。特別是從2012年開始，保監會啟動“中國風險導向的償付能力體系”（即中國第二代償付能力監管制度體系，簡稱“償二代”）建設，更加科學地識別和計量風險，對風險高或風險管理能力差的公司提高資本要求，進一步強化了償付能力對保險資金運用的影響和約束作用。

在我國目前資本市場不完善、保險公司自我約束機制及內控機制不健全、承受風險的能力較低等客觀情況下，監管部門可以保證公司償付能力為核心，對保險資金的投資組合制定指導性規則。

第一，建立保險市場的風險收益率曲線，以資產收益率最大化為目標。由于雙目標模型在理論上很可能是無解的，償二代下的保險資產配置仍應以償付能力充足率和負債成本為硬約束，資產收益率最大化為目標。

第二，將資本回報率指標納入類別資產的投資業績考核和大類資產配置決策中。由于波動率數據可獲得性及標準問題，過去各類別資產的投資業績之間缺乏可比性。未來，采用償二代的標準風險因子進行風險調整后，在一定的時間跨度內，各類別資產的投資效率便可置于同一視角下比較，對于投資效率較高的資產可以分配較高的資本額度。通過動態監測邊際資本收益率指標，投資經理還能及時再平衡資產組合，提高資本利用效率。

保險資金在PPP模式中運用的建議

具體到保險資金在推進PPP模式的過程中遵循的基本原則、穩定投資人回報預期方面，筆者提出以下幾項建議：

科學分類，因類施策。根據PPP項目自身市場化程度的高低，可將項目大體劃分為純公益類項目、準公益類項目、市場化項目。對于純公益類項目，推動由政府和保險資金共同研究、科學測算項目的開發運營成本，將風險降至保險資金可接受的區間。對于準公益類項目，應明確項目功能的開發邊界，保持公益職能與經營職能的相對平衡。對于市場化項目，應尋求項目招標過程的公平公開，保證項目特許經營權的穩定，為保險資金獲取合理回報預留空間。順應市場趨勢，調整投資方向。

遵守法律法規，合理規避風險。一是樹立共贏思維，避免短期化、功利化的做法；二是確保保險資金的合理回報，爭取收益率“上不封頂”“下要保底”；三是在政策環境上，積極和政府部門溝通，保持項目所獲得的優惠政策或權利的穩定性，遵守項目約定和有關承諾，最大程度規避后期可能出現的市場規模不達預期、項目推進受阻被迫終止等風險；四是根據項目運營成本的動態變化，必要時適時調整服務價格水平，確保投資能夠順利獲得最初設定的目標收益率水平；五是在稅收上爭取適當優惠，增厚投資回報的安全墊。

(作者單位：武漢大學經管學院）

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